平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yu风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生è)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生lt="房贷低迷(mí)放(fàng)大信贷淡(dàn)季——2023年4月金融(róng)数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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