核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒>

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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