分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，name是什么意思 name是姓还是名其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.name是什么意思 name是姓还是名3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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