分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴农村信用社几点上班下班时间现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表农村信用社几点上班下班时间外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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