王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiā什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试n)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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