主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(f勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wà勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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