文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。嘴巴含胸的感觉知乎

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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