《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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