主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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