《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.9外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏4%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏