文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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