摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字>

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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