文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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