来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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