王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论<春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句/strong>

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

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