文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行iphone12换电池多少钱间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加iphone12换电池多少钱(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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