摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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