文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观压在玻璃窗边c，在窗户边c点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资压在玻璃窗边c，在窗户边c(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(d压在玻璃窗边c，在窗户边cé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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