来源：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖(nuǎn)主(zhǔ)要(yào)缘(yuán)于疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动，表现为生(shēng)产恢复推动出(chū)口形势好转，出(chū)行(xíng)需(xū)求(qiú)释放催(cuī)化下游消(xiāo)费(fèi)回暖。从行业表现看，制造业从(cóng)去(qù)年(nián)四季(jì)度的(de)“量价齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企(qǐ)业或从(cóng)主动去库(kù)转向(xiàng)被动去库。从景气度边际表现(xiàn)看，下游消费制造>；中游装备制(zhì)造>；上游原材料加工；服(fú)务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线(xiàn)下活(huó)动回暖，但距离(lí)疫情前仍有一定(dìng)差距。

　　向前(qián)看，考(kǎo)虑到(dào)疫后(hòu)经济脉冲式修(xiū)复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现(xiàn)，消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业(yè)升(shēng)级(jí)将成为推动下一阶段(duàn)国(guó)内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动一季(jì)度经济复苏(sū)的主因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造(zào)业，交通运输、房地产(chǎn)等行业景(jǐng)气度明显提升，而建筑业景气度(dù)回(huí)落，与年初出口数据好转、服(fú)务消费(fèi)快速恢复、房地产(chǎn)销售(shòu)回暖而(ér)投资疲弱的(de)特(tè)点相一致。

　　从制(zhì)造业内部(bù)来看，今年3月，制造业各(gè)行业(yè)景气度(dù)普遍(biàn)回(huí)暖，多数从(cóng)去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济复苏初(chū)期(qī)，供给端修(xiū)复好(hǎo)于需(xū)求端，行业整体去库进程尚(shàng)未结束。从(cóng)行业景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费制造>；；；中游(yóu)装备制造>；；；上游原材(cái)料加工，煤炭行业景气(qì)度表现为高位放缓。

　　下游(yóu)消费制造行业(yè)中，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周(zhōu)期相(xiāng)关的(de)酒饮料茶(chá)、纺织服装、文(wén)教娱、烟草、家(jiā)具(jù)制造行业(yè)景气度(dù)较(jiào)高，部分行业表现为“量价(jià)齐升(shēng)”。

　　中游装备制造(zào)业行业(yè)景(jǐng)气度居中，表现为“量(liàng)升价(jià)跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机(jī)械(xiè)、专(zhuān)用设备、运输设(shè)备>；；；汽车(chē)制造(zào)、金属制品>；；；通(tōng)用(yòng)设备、电子设(shè)备。

　　上游原材料加工(gōng)行(xíng)业景气(qì)度改善幅(fú)度最弱，由于行业(yè)库存水平(píng)偏高(gāo)，多数(shù)行(xíng)业(yè)仍(réng)然受到价格下跌的困(kùn)扰，表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看，有色金属>；；；黑色金(jīn)属(shǔ)、非(fēi)金属矿物>；；；石油(yóu)石化行(xíng)业。

　　消费回暖和产业(yè)升级或是推动(dòng)下(xià)一阶段(duàn)经(jīng)济复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国内经济(jì)复苏主要受益于疫后复(fù)苏红利驱动。需(xū)求方面，出行类消费快速(sù)复苏，前期(qī)积压的购房、服(fú)务消费需求得以释放；供给方面，国内(nèi)复工复产加快推进(jìn)，生(shēng)产端快速恢复，是推动年初出口数据好(hǎo)转(zhuǎn)的重要原因(yīn)。

　　进入3月，经济(jì)复苏节(jié)奏有所放缓，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏红利驱动(dòng)边际转(zhuǎn)弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落的预期(qī)逐步(bù)兑(duì)现(xiàn)，后续驱(qū)动国内经济增长(zhǎng)的线索，大概(gài)率来自于(yú)消费回暖(nuǎn)和(hé)产业升(shēng)级(jí)两条主线。

　　一是，一季度居民(mín)收入向上修复，消费倾向明(míng)显(xiǎn)回升，已经高于2020-2022年疫情期(qī)间水平，同时信贷数据指向居民“去(qù)杠(gāng)杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务消费有(yǒu)望持续修复，家电、家具、纺服等(děng)与出行及地产后(hòu)周期相关的可选(xuǎn)消费(fèi)也有望进一步(bù)回暖。

　　二是，产业(yè)升级(jí)路径驱动下(xià)，汽车和“新三样”产品(pǐn)出口(kǒu)优(yōu)势增强，有望(wàng)维持出口(kǒu)韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升(shēng)，制造业企业盈利(lì)有(yǒu)望向上(shàng)修复，企业(yè)将从主动去库(kù)逐步转向被(bèi)动去库、主动补库，设备投资需(xū)求有望改善，推(tuī)动中游装(zhuāng)备制造景气度维持高位。

　　风险提示：国内经(jīng)济(jì)恢(huī)复力度不及预期；海外需求(qiú)超(chāo)预期回(huí)落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动CPI涨幅明(míng)显回落(luò)

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济复(fù)苏有(yǒu)哪(nǎ)些结构性特(tè)征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业是驱动(dòng)一季度(dù)经济复苏的主因

　　一季度我(wǒ)国GDP总量实现超预期(qī)增长，指向疫后复苏背景(jǐng)下，国内经济企稳回升。但不(bù)同于(yú)海外国家疫后复苏(sū)的规律，本轮国内疫后(hòu)复苏发生(shēng)在外需(xū)回落、国(guó)内经济转向高质量发展、居民前期“去(qù)杠杆(gān)”的过程(chéng)中(zhōng)，因此驱动(dòng)疫后(hòu)经(jīng)济复(fù)苏的力量并不(bù)均衡(héng)，行业分化特(tè)征明显。因此(cǐ)，我们重点(diǎn)从行(xíng)业层面(miàn)，观测当前(qián)各行业(yè)景气度水平。

　　从GDP不变价观测各(gè)行业表现来看，今年一季度(dù)制造业、交通(tōng)运输业、房地产业景气度(dù)明显提升(shēng)，而建(jiàn)筑业景气(qì)度回落，与年初出口数据好转、服务消费快(kuài)速(sù)恢复(fù)、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲(pí)弱的情况相一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基期计(jì)算各年份的复合增速(sù)，观察各行业增(zēng)加(jiā)值变化。

　　今(jīn)年(nián)一季度第(dì)一产业增加值增速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速(sù)，与近年来加快(kuài)建设(shè)农(nóng)业(yè)强国，推进农业(yè)农(nóng)村现(xiàn)代(dài)化的目标有关。

　　今年一季(jì)度第二产业增加(jiā)值增速升至5.4％，高于(yú)去年四季度的4.4％。其中，制造业迎来(lái)较快(kuài)复(fù)苏(sū)，增加值增(zēng)速提升至5.9％，高(gāo)于去(qù)年(nián)四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商品(pǐn)消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显(xiǎn)回落，增加值增速回落至(zhì)1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要受房地产新开(kāi)工拖(tuō)累(lèi)。

　　今年一季度(dù)第三产业增加值(zhí)增速小幅升至(zhì)4.7％，略高于去年四(sì)季度的4.6％，但(dàn)相较疫情前仍存(cún)在(zài)产(chǎn)出缺口。其(qí)中，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)出(chū)行活动恢复，交(jiāo)通运输、仓(cāng)储和邮政业增加值增速(sù)明(míng)显(xiǎn)提升，自去年(nián)四季度(dù)的(de)3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年全年增速(sù)；住宿(sù)和餐饮业增(zēng)加值增速小幅回升，尽管(guǎn)高于(yú)疫情三年来的平均增(zēng)速，但(dàn)绝对水平(píng)不及2019年，指向供给水平(píng)恢(huī)复较慢。而受益(yì)于新房和二手房销售回暖，今年一季(jì)度房地产(chǎn)业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复苏分化，中下游改(gǎi)善幅度好于上(shàng)游(yóu)

　　对于行业景气(qì)度的观测，我们采用量（各(gè)行业工业增加值增(zēng)速(sù)）与价格（各(gè)行业工业(yè)品价(jià)格增(zēng)速(sù)）分别作(zuò)为供(gōng)需的衡量指标。主要选取28个主(zhǔ)要行业自2019年以(yǐ)来的(de)月度数据，首先将各行(xíng)业增加值增速调整为以(yǐ)2019年为基期的复合增速，其次(cì)计算2019年(nián)-2023年(nián)3月(yuè)，每(měi)月的增加值(zhí)增速和PPI增(zēng)速的分位数水(shuǐ)平，通过对比(bǐ)2022年12月和2023年3月(yuè)的分位数水平，捕捉(zhuō)其边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气度出现普遍(biàn)回(huí)暖，多数从(cóng)去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业(yè)整体去库进程尚未结束。从行业景(jǐng)气(qì)度边(biān)际改(gǎi)善情况(kuàng)来看，下游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭行业景气度呈(chéng)现高位放缓(huǎn)情况。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行(xíng)业中，与出行、地产后(hòu)周期相关的行业景气度最(zuì)高，部(bù)分行(xíng)业(yè)步(bù)入“量价齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高(gāo)景气(qì)度区间，烟草、家(jiā)具制造行(xíng)业也呈现(xiàn)“量价(jià)齐升”的特征；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农副加工(gōng)行(xíng)业表现为“量价(jià)齐跌”，食品制造行业表(biǎo)现为“量升(shēng)价(jià)跌”，二者价格下(xià)跌主要与高库存水(shuǐ)平有(yǒu)关，今年(nián)2月，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以(yǐ)上分位数水平；而随着(zhe)防疫需求的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为“量(liàng)跌(diē)价平(píng)”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造业行业景气度(dù)居中，均表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。一方(fāng)面与原材料成(chéng)本下跌有关，另一方面，也与(yǔ)年初外需表现好于内需，部分行业(yè)仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运(yùn)输设(shè)备(bèi)工业增(zēng)加值增速(sù)改善幅(fú)度(dù)最大，受益于国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)升级、出口(kǒu)优势(shì)带(dài)来的韧性驱动(dòng)；其次是汽车(chē)制造、金属制品，改善幅(fú)度最(zuì)弱(ruò)的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强度较弱、消费(fèi)电(diàn)子行业周期性走弱有关。

　　上游原(yuán)材料加工行业景气度改善幅度偏(piān)弱，由于行业库存水平偏高，多数(shù)行业(yè)仍受制于价格(gé)下跌(diē)的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行(xíng)业生产(chǎn)端(duān)改(gǎi)善幅(fú)度(dù)最大(dà)，3月增加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全(quán)球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压(yā)；随着年(nián)初建筑业(yè)施(shī)工(gōng)回暖，相关的(de)黑色(sè)金属、非金(jīn)属制品(pǐn)景气度(dù)提(tí)升，但由于(yú)库(kù)存(cún)水平偏高，价(jià)格(gé)仍(réng)处在下(xià)跌区间，拖累整(zhěng)体(tǐ)盈利水平；石化链(liàn)条行业生产(chǎn)水平(píng)普遍回暖，但分位数水(shuǐ)平(píng)仍处在50％以下的景气(qì)度偏低区间，今年由于能源危机(jī)缓解，产品价格相较(jiào)去(qù)年同期(qī)也出(chū)现(xiàn)普遍下跌。

　　煤(méi)炭开采景气(qì)度仍处在高位，但出现边际放缓，生(shēng)产及价(jià)格水(shuǐ)平(píng)同步(bù)回落(luò)。这与去(qù)年(nián)以来行业产能持续(xù)扩(kuò)张有关，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库(kù)存同比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复苏(sū)主要受益于疫(yì)后复苏红利。一方面，消费场(chǎng)景恢复后(hòu)，出行类消费(fèi)快速复(fù)苏，前期积压的(de)购房(fáng)、服务性(xìng)需(xū)求(qiú)得(dé)以释放；另一方面，国内复工复产加(jiā)快推进，保(bǎo)证(zhèng)供(gōng)给端的快速(sù)恢复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转(zhuǎn)的重要(yào)原因。

　　进入(rù)3月，经济复(fù)苏节奏有所放(fàng)缓(huǎn)，指向疫后红利释(shì)放效(xiào)果转弱，随着未来(lái)海外总需求(qiú)回落的预期逐步(bù)兑现，后(hòu)续驱动国内(nèi)经济增长的(de)线索(suǒ)，大(dà)概率来自(zì)于消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是，随(suí)着居(jū)民收入提升和(hé)消费意愿改善，未来消(xiāo)费回暖的确(què)定(dìng)性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务消费，以及家电、家具、纺服等(děng)可(kě)选消费(fèi)景气度均有望提升。

　　从一季(jì)度居(jū)民收入和消费数(shù)据看，居民收入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复至(zhì)疫情前(qián)水平。以(yǐ)2019年为基期的(de)复合增速看，今年一季度(dù)，全国(guó)居民人均可支配收(shōu)入增速提升至6.4％，高于(yú)去年四季度的5.6％，居民人均消费支出增速(sù)提升至5.0％，高于(yú)去年四季度的3.0％。一季度居民平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但距离2019年(nián)同期的(de)65.2％仍有一定差(chà)距。未来随着服务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位(wèi)加快恢(huī)复，进一步提振(zhèn)居民消费意愿(yuàn)。

　　从居民(mín)存贷款数据看，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，消费和投资(zī)信心正在筑底。今年以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存(cún)款数据(jù)看，3月居(jū)民新增存款(kuǎn)同(tóng)比增量降至2051亿元(yuán)，低于(yú)1-2月9375亿元的(de)同比增量(liàng)均值(zhí)，也(yě)低(dī)于2022年6617亿元(yuán)的(de)月均(jūn)同比增(zēng)量(liàng)。从贷款数据看，3月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比多增4859亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增2246亿(yì)元，中长期信贷同比多(duō)增2613亿元。居民(mín)部门新增净融资连续2个月维持同比扩张，指向居民(mín)预(yù)期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆(gān)”势(shì)头开始放缓(huǎn)。今年第一(yī)季度(dù)城(chéng)镇(zhèn)储户问卷调查结(jié)果显示，倾向于“更多储(chǔ)蓄”的居(jū)民占58.0％，比上(shàng)季度减少3.8个百(bǎi)分点(diǎn)；倾向于“更多消费”和“更多投资”的(de)居民分别占(zhàn)23.2％和(hé)18.8％，均分(fēn)别高(gāo)于上(shàng)季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民(mín)储蓄(xù)意愿降低(dī)、消费(fèi)和投资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升级路径驱动(dòng)下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增强(qiáng)，以及(jí)相关行(xíng)业(yè)设(shè)备投资(zī)更新(xīn)，有望推动中游装(zhuāng)备制造景气(qì)度维持高位。

　　一方面，今年一(yī)季度国内出口数据(jù)回暖(nuǎn)，除与欧美供(gōng)需缺口短期走阔、国(guó)内复工复产加快推进(jìn)外，也受益于RCEP政策红利(lì)持续释放(fàng)，以及汽车和“新三样”产(chǎn)品出(chū)口优势(shì)增强。今年在海外(wài)总(zǒng)需求回落背景下，我国(guó)与RCEP国家贸易(yì)往来加(jiā)强、以及新(xīn)能源产品优势强化(huà)，有望(wàng)维持装(zhuāng)备(bèi)制造领(lǐng)域出(chū)口韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和库存(cún)高位，对制造业投资(zī)扩产造(zào)成一定压力。但(dàn)随(suí)着下游消费(fèi)稳步修复、二季度(dù)PPI同比触底回(huí)升，制造(zào)业(yè)企业(yè)盈(yíng)利(lì)有望向上(shàng)修(xiū)复(fù)。目前看，电气机械(xiè)等装备制造业去库进程已进入(rù)下半(bàn)场，今年1-2月专用(yòng)设备(bèi)、通用设备产成品(pǐn)库存(cún)增速呈现(xiàn)触底反(fǎn)弹。随着需(xū)求回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将从主动(dòng)去库逐步转向被(bèi)动去库、主动补库，设备(bèi)投资需(xū)求将随之提升。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金融与(yǔ)流动性数(shù)据(jù)：各国国债收益率(lǜ)多数上行

　　美国10年期(qī)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)上行。本周（截至4月21日(rì)）美国10年期国债(zhài)收益率3.57％，较(jiào)上周末上行5BP，其中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际收益(yì)率(lǜ)1.29％，较上周(zhōu)末上升7BP。法国(guó)10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)较上(shàng)周(zhōu)末上行(xíng)5BP至(zhì)2.99％，德(dé)国10年期国债收(shōu)益率较上(shàng)周(zhōu)末上行(xíng)7BP至2.44％，日(rì)本10年期国债收(shōu)益率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年(nián)期国债收益率较上周末上行(xíng)20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至(zhì)4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄(zhǎi)。本周美国10年期(qī)和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调整(zhěng)利差(chà)较上周末(mò)持平为0.55％，美国高收益债(zhài)期权调整利差较上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日(rì)）。

　　2.2全球(qiú)市场：全(quán)球股市涨跌(diē)分化(huà)，大宗(zōng)商品(pǐn)价格普跌

　　全球股市(shì)涨(zhǎng)跌分(fēn)化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英(yīng)国富时100、德国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌(diē)0.45％。美股(gǔ)全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新西兰标(biāo)普50、日经225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指(zhǐ)数(shù)、恒生指(zhǐ)数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商(shāng)品价格普(pǔ)跌(diē)。COMEX黄(huáng)金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美(měi)欧(ōu)加(jiā)息步伐或将继(jì)续