文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而湖南电大几本，湖南长沙电大是几本好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本