文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xí未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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