核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xín物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化g)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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