摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ晋m是山西哪里的车)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察晋m是山西哪里的车3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tón晋m是山西哪里的车g)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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