平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(è世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁r)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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