文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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