摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款718正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算8亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算