主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方一寸多少厘米公分 一寸是几个手指面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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