“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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