平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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