王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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