平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产g>

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。