王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……河北保定技校排名，保定技校前十名p>

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因河北保定技校排名，保定技校前十名(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，河北保定技校排名，保定技校前十名银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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