主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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