核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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