主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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