分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强徐海为是谁？，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回徐海为是谁？落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)徐海为是谁？居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 徐海为是谁？