平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增8主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补09亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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