《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè96的因数有哪些数，72的因数有哪些)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，296的因数有哪些数，72的因数有哪些4个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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