分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎ吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市n)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

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