作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(f半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次āng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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