王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思ng>

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

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