来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点rong>从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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