平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(j天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓