摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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