文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　触动的意思解释，颇受触动的意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 触动的意思解释，颇受触动的意思