分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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