摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)20是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(d0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题uì)社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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