核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(niá中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单n)同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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