平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(姜子牙活了多少岁měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，姜子牙活了多少岁标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)姜子牙活了多少岁务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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