来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗